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地方政府平臺風險深度分析及2020展望

lzj 信托知識 2019-12-27 2237 0

在我國經濟中,有一個極其特殊并且規模巨大的行業——城投。

說它極其特殊,是因為城投的經營完全非市場化,但是融資卻市場化,橫跨體制內外。

說它規模巨大,是因為城投的數量已經是市場不可忽視的一部分,甚至說是債券市場支柱、行業擔當也不為過。

怎么評審城投的風險呢?八大看點幫你理清城投風險點。

看點1:股權結構

看股權結構,就是看融資人的控股股東是誰。

第一:要看控股股東是不是政府。

有的融資人,其控股股東不是政府,而是城投公司。如果說政府是父親,那城投公司就是兒子,城投公司的子公司就是孫子。首先要確定,融資人是兒子,還是孫子?這很重要。試想:在父親那里,是兒子有話語權,還是孫子?

第二:要看控股股東的行政級別,這是城投行政級別的根本標志。

控股股東可能是省政府、市政府、區縣政府、園區管委會,這就標志著不同的行政級別。級別越高的政府,能控制的財力自然越多,違約可行性越小。套用一句俗話,城投公司的信用是“拼爹”來的。

第三:要看控股股東,不是參股股東。

城投的級別要根據控股股東確定,不是參股股東??从H爹,不能看干爹。

第四:要看是誰——是政府的哪個職能部門?

常見的有三種:政府本身、財政局、國資委。政府本身作為股東的,比較讓投資人放心。

第五:擴展調查——這個爹有幾個兒子?

兒子越多,單個兒子獲得的資源越少,這是樸素的道理。

看點2:政府實力

第一:要看控股股東政府的實力。

控股股東是區,那就看區的實力,不是市的實力??毓晒蓶|是園區,那就看園區的實力,不是市的實力。

第二:看經濟規模。

GDP領銜、增速輔助、三次產業結構加深理解、社會消費品零售總額和固定資產投資給予直觀印象。知道規模后,進行對比,市級的跟同省其他市對比,區縣跟同市其他區縣對比。

第三:看財政規模。

財政數據中,最有代表性的數據是—公共財政預算收入(舊稱:一般預算收入)。因為其主要的構成科目是稅收收入,是當地經濟實力的直接體現。第二個重要的數據當屬政府性基金收入,其主要的構成科目是國有土地使用權出讓金收入,重要性不言而喻。對于有土地業務的城投,還需要把這個指標與該城投的土地業務收入規模對比。

看點3:經營模式

城投企業的經營很簡單,就兩件事:工程建設和土地開發,但表現形式卻很復雜。

比如工程建設,有代建的、BT的、說不清楚的,比如土地開發,有具備土地證的、沒有土地證的、土地證是儲備土地的。其中涉及的合規性以及政策文件更是一團亂麻。其實,從風險評估的角度,應該透過復雜的現象看到簡單的本質。

城投企業的信用本質是政府信用。所以,看城投的經營模式只是手段,目的是判斷其經營是否依賴政府、能否掛鉤政府信用。從這個角度來說,經營模式的各種表現形式都不重要。因為無論哪種業務模式和表現形式,看錢就夠了??闯峭镀髽I怎么籌錢、怎么花錢、怎么收錢,尤其是向誰收錢,完成一個錢的循環。

錢才是本質,各種業務模式的產品只是錢在不同階段的表現形式。

比如工程建設:

第一:怎么籌錢?

工程建設資金無非資本金和融資。資本金由政府出還是城投出?如果城投出,城投從哪籌集?政府如何補償?融資資金由政府借款還是城投借款?如果城投融資,政府如何補償融資成本?

第二:怎么花錢、怎么收錢?

這部分要結合財務報表看,如果城投為工程花的錢計入存貨,后續隨著政府回款轉記成本,政府回款計入收入,這種模式一般叫做BT,相當于把工程當作一個產品,城投生產出來,賣給政府。這種模式下,城投確認的收入金額是一個大金額,包括工程所有建設成本、以及常見的利潤加成。

如果城投為工程花的錢計入其他應收款,后續根據政府回款情況沖銷,這種模式一般叫做代建。工程的建設成本不計入利潤表,只在資產負債表中來回調減。這種模式下,城投確認的收入金額是一個小的金額,不包括工程建設成本,一般只有按比例計提的代建管理費。

如果城投為工程花的錢計入在建工程,主要看后續在建工程怎么處理。如果跟收入一起轉記成本的,BT模式。如果根據政府回款沖銷,代建模式。如果建成后轉固定資產了,那就是公益性資產,這種模式就不是盈利模式,而是風險點。

比如土地開發:

第一:怎么籌錢?

這個比較簡單,通常由城投借款。

第二:怎么花錢?

花錢干什么去了?是拆遷、土地平整(七通一平),還是買現成的熟地?花的錢怎么記賬?計入存貨、其他應收款還是無形資產?這三種模式可以類比前文工程代建的三種模式,不再贅述。

第三:怎么收錢?——尤其是向誰收錢?

這里需要注意的是,雖然土地變現的錢都是政府劃過來的,但實際上收錢的對手有市場和政府兩種情形。如果土地通過招拍掛變現,資金先進入財政專戶后再返還給城投,這種模式收錢的對手實際是市場。風險點在于當地的土地變現速度。這時,就要跟“國有土地使用權出讓金收入”對比,因為它是上限。

另一種情況,如果土地不通過招拍掛變現,而是政府購買,這樣土地的模式就等同于前文說的工程建設,此類應該將城投企業的土地出讓收入跟“政府性基金支出”對比。

上述花錢、收錢的各階段和模式是一個維度,再加兩個維度:當階段是否有土地證、土地證的形式(農業、工業、商住、儲備),三個維度排列組合就是常見的表現形式。

看點4:政府欠款

對城投企業而言,政府欠款越多,企業信用資質越好。

這個論斷成立的前提是:對城投企業而言,城投企業的信用本質是政府信用。

政府欠款越多,越能體現城投企業替政府融資的本質屬性,越能掛鉤到政府信用。反過來,如果一個“城投企業”,沒有一分錢的政府欠款,你能相信它是城投么?它自己都不好意思叫城投吧。

另外,從城投的資產角度來看。

城投的資產主要的有三類:代建工程、土地、政府欠款。

而前兩類資產,都還沒有變現(變成金融資產),只有政府欠款,是已經變現(變成金融資產)的債權。所以,政府欠款是城投企業最優質的資產。

政府欠款常見的有三種表現形式:表內的應收賬款、其他應收款,表外的未實現補貼。前兩種看報表科目明細,后一種看政府補貼文件。

看點5:政府支持

政府對城投企業的支持,反應了該城投在當地的地位,繼而關聯政府的償債意愿。

常見的政府支持有:補貼收入、注入資金、注入土地、注入股權。

第一:補貼收入

看利潤表營業外收入和政府補貼文件,核心是規模和可持續性。

第二:注入資金

看所有者權益中實收資本、資本公積科目的變化。對于注入歷史,一般審計報告附注歷史沿革部分會整理。再深挖的話,就要看歷次驗資報告了。

第三:注入土地

1、土地使用性質(劃撥、出讓、儲備);

2、土地用途性質(商住、工業、農業、林地、灘涂等,這樣劃分在定義上并不準確,如此表述是為了引起注意);

3、是否已繳納土地出讓金?未繳納的是否需要城投來繳納?更進一步,需要城投繳納的,城投是否把該金額計入負債?

4、土地的評估價值。

第四:注入股權

首先看是控股還是參股子公司,參股子公司作為一項資產來看即可。對于控股企業,主要看兩點:一、規模,二、是否為城投。

注意:如果注入的子公司不是城投,而是產業類公司,則為風險點。

原因同上:城投企業的信用本質是政府信用。產業化、市場化、非公益化越嚴重的城投,距離政府信用越遠。

看點6:財務報表

城投企業的三張報表,最重要的是資產負債表,也就是這個企業有什么東西、欠什么債。

其次是現金流量表,主要看政府回款和企業籌資情況。

最不重要的是利潤表,城投企業一般都會盈利以利融資。

資產端(有什么東西),重點看五個科目:應收賬款、其他應收款、存貨、在建工程、無形資產。通常,城投的三類資產(代建工程、土地、政府欠款)就在這五個科目體現。

那怎么看科目呢?重點在于:

第一:看明細

不是比率、增長率,而是明細!明細才是硬道理,才是藏不住、抹不平、調不了的硬指標。通常挖前五大明細,風險高的企業挖前十大明細。

第二:與業務數據對比

在業務模式部分,一般會積累很多經營數據的表格。在看科目時,就是要看經營數據在報表中如何體現。

對于工程:BT模式通常在存貨體現,將經營數據中項目已投資數據對比存貨明細。代建模式通常在其他應收款體現,對比其他應收款明細。至于計入在建工程的,詢問原因。

對于土地:土地整理模式通常在存貨體現,將經營數據中土地已投資數據對比存貨明細。注入土地則可能在存貨、無形資產或投資性房地產體現,將經營數據中評估價值對比科目的賬面價值,看是否減值或增值。

對于政府欠款:通常在應收賬款或其他應收款科目體現。將經營數據中回款情況:與應收賬款、營業收入、銷售商品提供勞務收到的現金或與其他應收款、收到其他與經營活動有關的現金對比。對于走收入的資金,粗略的勾稽關系如下:

營業收入-銷售商品提供勞務收到的現金≈期末期初應收賬款之差+期末期初應收票據之差-期末期初預收賬款之差

對于城投企業,應收票據和預收賬款通常很少,所以可以簡化為:

營業收入-銷售商品提供勞務收到的現金≈期末期初應收賬款之差

由于是粗略的勾稽關系,對于小規模的偏差不必理會。對于跨數量級的偏差,通常要思考、尋找甚至調查原因。

負債端:主要看規模、期限結構,結合現金流量表中的籌資活動現金流入和流出科目,對比企業的授信,從而評估企業的融資壓力。

現金流量表:主要看政府回款(銷售商品提供勞務收到的現金、收到其他與經營活動有關的現金)和企業籌資(取得借款收到的現金、發行債券收到的現金、償還債務支付的現金)。

利潤表:通??蠢麧檨碓唇Y構(毛利率、三費占收入比、投資收益+公允價值變動損益+營業外收入等非經營收入占收入比),分析利潤的主要來源。對于城投,利潤往往來自于營業外收入尤其是政府補貼。另外,收入規模需要與經營數據和現金流做對比。

看點7:同業授信

有多少金融機構認可該企業?其中多少銀行、多少信托券商資產管理公司?銀行金融機構越少,說明低成本融資越少,企業風險越高。

單家金融機構特別是銀行的對企業的授信規模多少?已提用多少?

該企業授信總規模多少?余額多少?與企業現有負債對比如何?

那么,為什么同業授信表如此重要?

因為城投企業的償債主要依賴融資,換言之,借新還舊。

看點8:債券發行歷史

如今債券市場發展日趨成熟,債券已經是優質企業重要的、甚至可以說是不可或缺的融資手段。

所以,同等條件下,有債券發行歷史的城投,信用資質自然高于無歷史的。

二、2020年城投展望

“2020年城投行情可能會弱于2019年:一是2019年城投行情走在基本面改善之前,預期過于充分,二是市場化置換原則下尾部風險難以根除,三是進一步下沉到區縣城投研究成本將顯著增高,因此雖然我們認為2020年城投政策環境依舊會很友好,但是對于行情的推動卻會越來越乏力。而對于地產債我們則認為2020年可能融資環境會好于2019年二、三季度,同時市場參與不多,可能會有收益率下行的機會?!?nbsp;

當前信用利差降至歷史低1/4位水平,未來投資仍應以中高等級為主。對于城投債,逆周期調節發力下需要保障平臺的正常再融資,但中長期看地方債融資體系建立起來后城投地位下降,因此建議控制久期,避免盲目下沉。地產債分化加劇,建議關注回籠力強、低杠桿的穩健龍頭以及土儲充裕的資源型房企。

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